Bedankt voor dit bijzonder grondige artikel. De manier waarop je het kapitaliseren van R&D-uitgaven stapsgewijs en helder uiteenzet, is verhelderend — zeker voor wie zich wil verdiepen in de meer genuanceerde kant van waardering. Toch vraag ik me af in hoeverre deze aanpak in de praktijk een materiële meerwaarde oplevert bij het selecteren van kwaliteitsaandelen — zeker als je al streng screent op operationele prestaties, kasstroomgeneratie, structureel hoge ROIC en lage verwatering. In die context merk ik dat de toegevoegde waarde van deze correctie vaak marginaal is ten opzichte van de extra complexiteit en zelden een doorslaggevend verschil maakt in de uiteindelijke investeringsbeslissing. Dat neemt niet weg dat deze methode zijn nut kan hebben in specifieke situaties (bijvoorbeeld bij vergelijking tussen tech/farma en traditionele sectoren). Maar voor wie vooral zoekt naar bewezen compounders met een robuust historisch trackrecord, lijkt dit eerder een academisch verfijnde aanvulling dan een noodzakelijke stap in het beslissingsproces. Desalniettemin: bedankt voor de diepgaande analyse — je merkt dat je hier zoals gewoonlijk weer veel tijd hebt ingestoken en je dwingt de lezer om kritisch na te denken over hoe we winstgevendheid en kapitaalinzet meten. En dat is op zich al meer dan waardevol.
Bedankt, Yves, voor je mooie commentaar en ook voor de kanttekeningen – die begrijp ik goed, want ik heb me ooit dezelfde bedenkingen gemaakt.
Toch raad ik aan om de aanpassingen door te voeren. Of draai het eens om: waarom zou je het níét doen? Als je dit automatiseert, is het niet meer dan een kwestie van de R&D-kosten van de afgelopen jaren invoeren. Het levert je bovendien meer informatie op. Want wat zegt ROIC – toch een van de belangrijkste efficiëntiegraadmeters van een bedrijf – eigenlijk, als een bedrijf vooral investeert in immateriële activa via de resultatenrekening? Helemaal niets. Die vind je immers niet terug op de balans, waarop ROIC zich baseert. Een bedrijf zou, bij wijze van spreken, jarenlang waarde kunnen vernietigen via de resultatenrekening zonder dat het jou ooit opvalt. De ROIC blijft immers ogenschijnlijk onaangetast.
En wat zegt een koers-winstverhouding nog, als die winst niet de werkelijke winstgevendheid van een bedrijf weerspiegelt? Zet je er een conventioneel bedrijf naast, dan wordt dat bevoordeeld, omdat hun investeringen wel uitgesmeerd worden over meerdere jaren.
Kortom: je tast in het duister.
En het zou je bovendien verbazen wat het kapitaliseren van echt R&D-intensieve bedrijven met je inschatting van de intrinsieke waarde doet.
Bedankt voor je inhoudelijk sterke repliek, Luc. Na het lezen van je artikel nam ik (opnieuw) het boek "Where the Money Is" van Adam Seessel door, die het belang benadrukt van correcte winstperceptie bij technologiebedrijven, omdat R&D daar meteen als kost wordt geboekt. Geen tegengestelde visie, maar wel een ander perspectief dan dat van jou, dat meer vertrekt vanuit de resultatenrekening dan vanuit kapitaalefficiëntie. Voor wie in zijn analyse ook kasstromen, marges, verwatering en lange termijn prestaties meeneemt — zaken die door boekhoudkundige correcties op ROIC niet fundamenteel veranderen — blijven jouw aanpassingen uiteraard nuttig, maar misschien minder doorslaggevend in je beslissingsproces of je een aandeel al dan niet koopt. Hoe dan ook: dank voor je werk, niet alleen voor dit artikel maar ook in het algemeen. Je grondige en doordachte aanpak in zowel je boeken als blogs is, wat mij betreft, een echte verademing tussen het vaak oppervlakkige aanbod. Je huldigt daarbij écht het principe van less is more: alleen iets delen als het inhoudelijk telt en dit dan verwoorden in kwalitatief hoogstaande blogs. Iets waar de meeste financiële bloggers na verloop van tijd helaas van afwijken, door frequent te publiceren zonder nog echt iets nieuws te zeggen.
Dat boek heb ik zonet meteen besteld — het lijkt me erg interessant.
Nog één ding: je zegt dat marges niet veranderen door boekhoudkundige correcties. Dat klopt meestal, maar bij kapitalisatie is dat toch anders. Veel R&D-intensieve bedrijven zijn in werkelijkheid winstgevender dan wat de resultatenrekening laat zien, met hogere marges.
Maar ik begrijp je punt. Met deze zin vat je volgens mij goed samen wat je in de kern bedoelt:
“...blijven jouw aanpassingen uiteraard nuttig, maar misschien minder doorslaggevend in je beslissingsproces of je een aandeel al dan niet koopt.”
Dat doet me wat denken aan iets wat mijn goede vriend Sam Hollanders vaak tegen me zegt. Hij vindt al die DCF-modellen eigenlijk niet echt nodig. Zijn aanpak, een beetje in de stijl van Buffett, komt hierop neer: “If it doesn’t scream at me that it’s cheap, it’s probably too expensive.” 😉 Daar heeft hij geen DCF voor nodig.
En daar heeft hij ook wel een punt. (Al kent hij DCF natuurlijk door en door.) Ik denk dat jij in zekere zin in dezelfde richting denkt, maar dan meer vanuit de onderliggende kwaliteit van een bedrijf. Als de rest goed zit, maakt die kapitalisatie dan echt nog het verschil? Het antwoord is nee — het zal weinig uitmaken zolang het bedrijf goed blijft presteren. Maar het geeft je wél dat beetje extra inzicht, en daar kun je bij beleggen nooit genoeg van hebben.
Kortom: ik denk dat we allebei een deel van de waarheid vastpakken.
Dankjewel voor de leuke discussie én voor je opmerking. Dat doet me echt plezier, want het raakt precies wat ik met mijn blog wil bereiken: geen winstoogmerk, maar het delen van informatie in Vlaanderen en Nederland, in de hoop dat we samen betere beleggers worden. Fijn dat dat opgemerkt wordt.
Vraagje: bij de groei-investeringen schrijf je: "We berekenen de groei-investeringen als de som van het werkkapitaal en het positieve verschil tussen de kapitaalinvesteringen en de afschrijvingen en amortisatie."
-> Is het werkkapitaal hier dan een groeiinvestering in de mate dat dit werkkapitaal toeneemt, of werkelijk het gehele werkkapitaal? Alvast bedankt voor je heldere schrijfwijze in deze blog!
Bedankt voor dit bijzonder grondige artikel. De manier waarop je het kapitaliseren van R&D-uitgaven stapsgewijs en helder uiteenzet, is verhelderend — zeker voor wie zich wil verdiepen in de meer genuanceerde kant van waardering. Toch vraag ik me af in hoeverre deze aanpak in de praktijk een materiële meerwaarde oplevert bij het selecteren van kwaliteitsaandelen — zeker als je al streng screent op operationele prestaties, kasstroomgeneratie, structureel hoge ROIC en lage verwatering. In die context merk ik dat de toegevoegde waarde van deze correctie vaak marginaal is ten opzichte van de extra complexiteit en zelden een doorslaggevend verschil maakt in de uiteindelijke investeringsbeslissing. Dat neemt niet weg dat deze methode zijn nut kan hebben in specifieke situaties (bijvoorbeeld bij vergelijking tussen tech/farma en traditionele sectoren). Maar voor wie vooral zoekt naar bewezen compounders met een robuust historisch trackrecord, lijkt dit eerder een academisch verfijnde aanvulling dan een noodzakelijke stap in het beslissingsproces. Desalniettemin: bedankt voor de diepgaande analyse — je merkt dat je hier zoals gewoonlijk weer veel tijd hebt ingestoken en je dwingt de lezer om kritisch na te denken over hoe we winstgevendheid en kapitaalinzet meten. En dat is op zich al meer dan waardevol.
Bedankt, Yves, voor je mooie commentaar en ook voor de kanttekeningen – die begrijp ik goed, want ik heb me ooit dezelfde bedenkingen gemaakt.
Toch raad ik aan om de aanpassingen door te voeren. Of draai het eens om: waarom zou je het níét doen? Als je dit automatiseert, is het niet meer dan een kwestie van de R&D-kosten van de afgelopen jaren invoeren. Het levert je bovendien meer informatie op. Want wat zegt ROIC – toch een van de belangrijkste efficiëntiegraadmeters van een bedrijf – eigenlijk, als een bedrijf vooral investeert in immateriële activa via de resultatenrekening? Helemaal niets. Die vind je immers niet terug op de balans, waarop ROIC zich baseert. Een bedrijf zou, bij wijze van spreken, jarenlang waarde kunnen vernietigen via de resultatenrekening zonder dat het jou ooit opvalt. De ROIC blijft immers ogenschijnlijk onaangetast.
En wat zegt een koers-winstverhouding nog, als die winst niet de werkelijke winstgevendheid van een bedrijf weerspiegelt? Zet je er een conventioneel bedrijf naast, dan wordt dat bevoordeeld, omdat hun investeringen wel uitgesmeerd worden over meerdere jaren.
Kortom: je tast in het duister.
En het zou je bovendien verbazen wat het kapitaliseren van echt R&D-intensieve bedrijven met je inschatting van de intrinsieke waarde doet.
Bedankt voor je inhoudelijk sterke repliek, Luc. Na het lezen van je artikel nam ik (opnieuw) het boek "Where the Money Is" van Adam Seessel door, die het belang benadrukt van correcte winstperceptie bij technologiebedrijven, omdat R&D daar meteen als kost wordt geboekt. Geen tegengestelde visie, maar wel een ander perspectief dan dat van jou, dat meer vertrekt vanuit de resultatenrekening dan vanuit kapitaalefficiëntie. Voor wie in zijn analyse ook kasstromen, marges, verwatering en lange termijn prestaties meeneemt — zaken die door boekhoudkundige correcties op ROIC niet fundamenteel veranderen — blijven jouw aanpassingen uiteraard nuttig, maar misschien minder doorslaggevend in je beslissingsproces of je een aandeel al dan niet koopt. Hoe dan ook: dank voor je werk, niet alleen voor dit artikel maar ook in het algemeen. Je grondige en doordachte aanpak in zowel je boeken als blogs is, wat mij betreft, een echte verademing tussen het vaak oppervlakkige aanbod. Je huldigt daarbij écht het principe van less is more: alleen iets delen als het inhoudelijk telt en dit dan verwoorden in kwalitatief hoogstaande blogs. Iets waar de meeste financiële bloggers na verloop van tijd helaas van afwijken, door frequent te publiceren zonder nog echt iets nieuws te zeggen.
Dat boek heb ik zonet meteen besteld — het lijkt me erg interessant.
Nog één ding: je zegt dat marges niet veranderen door boekhoudkundige correcties. Dat klopt meestal, maar bij kapitalisatie is dat toch anders. Veel R&D-intensieve bedrijven zijn in werkelijkheid winstgevender dan wat de resultatenrekening laat zien, met hogere marges.
Maar ik begrijp je punt. Met deze zin vat je volgens mij goed samen wat je in de kern bedoelt:
“...blijven jouw aanpassingen uiteraard nuttig, maar misschien minder doorslaggevend in je beslissingsproces of je een aandeel al dan niet koopt.”
Dat doet me wat denken aan iets wat mijn goede vriend Sam Hollanders vaak tegen me zegt. Hij vindt al die DCF-modellen eigenlijk niet echt nodig. Zijn aanpak, een beetje in de stijl van Buffett, komt hierop neer: “If it doesn’t scream at me that it’s cheap, it’s probably too expensive.” 😉 Daar heeft hij geen DCF voor nodig.
En daar heeft hij ook wel een punt. (Al kent hij DCF natuurlijk door en door.) Ik denk dat jij in zekere zin in dezelfde richting denkt, maar dan meer vanuit de onderliggende kwaliteit van een bedrijf. Als de rest goed zit, maakt die kapitalisatie dan echt nog het verschil? Het antwoord is nee — het zal weinig uitmaken zolang het bedrijf goed blijft presteren. Maar het geeft je wél dat beetje extra inzicht, en daar kun je bij beleggen nooit genoeg van hebben.
Kortom: ik denk dat we allebei een deel van de waarheid vastpakken.
Dankjewel voor de leuke discussie én voor je opmerking. Dat doet me echt plezier, want het raakt precies wat ik met mijn blog wil bereiken: geen winstoogmerk, maar het delen van informatie in Vlaanderen en Nederland, in de hoop dat we samen betere beleggers worden. Fijn dat dat opgemerkt wordt.
Fijne dag!
Luc
Vraagje: bij de groei-investeringen schrijf je: "We berekenen de groei-investeringen als de som van het werkkapitaal en het positieve verschil tussen de kapitaalinvesteringen en de afschrijvingen en amortisatie."
-> Is het werkkapitaal hier dan een groeiinvestering in de mate dat dit werkkapitaal toeneemt, of werkelijk het gehele werkkapitaal? Alvast bedankt voor je heldere schrijfwijze in deze blog!
Goed gezien.
- De toename van het werkkapitaal is onderdeel van de groei-investering. Er vloeit cash naartoe en drukt de vrije kasstroom.
- Het gehele werkkapitaal is onderdeel van het geïnvesteerd kapitaal.
Dus groei-investeringen = veranderingen in werkkapitaal + groei-capex
Het volledige werkkapitaal (althans het operationele deel ervan) gebruiken we in de berekening van het geïnvesteerd kapitaal.
Ik heb de betreffende zin aangepast, merci voor het opmerken.