Blog: Amerikaanse aandelen zijn duurder dan Europese aandelen. Terecht?

Er wordt tegenwoordig vaak gewezen op de discrepantie in de P/E-ratio’s tussen de Verenigde Staten en Europa. Ik niet wil ontkennen dat de Amerikaanse beurs duurder is dan de Europese, maar het verdient wel enige nuance.

Allereerst loopt de vergelijking scheef door het verschil in Return on Invested Capital (ROIC). De ROIC ligt in de VS doorgaans een stuk hoger, wat hogere te rechtvaardigen multiples oplevert. De ROIC lag volgens McKinsey in 2018 op 39% in de VS tegenover slechts 19% in Europa. Dit verschil is significant en heeft een directe invloed op de waarderingen. Puur theoretisch werkt het als volgt. Stel een bedrijf groeit met 5% bij een ROIC van 20%. Dan is 25% van de winst nodig om deze groei te financieren (5/20 = 25%), terwijl de resterende 75% als vrije kasstroom beschikbaar blijft. Vergelijk dat met een bedrijf dat eveneens met 5% groeit, maar een ROIC van 40% heeft. Dit bedrijf hoeft slechts 12,5% van zijn winst te herinvesteren om dezelfde groei te realiseren (5/40 = 12,5%), waardoor bijna 90% van de winst overblijft als vrije kasstroom.

Het zijn de contant gemaakte vrije kasstromen die de waarde van een bedrijf bepalen. Als bedrijf B meer vrije kasstroom overhoudt bij dezelfde groeisnelheid als bedrijf A, zal het tegen een hogere koers-winstverhouding noteren zonder dat het per saldo duurder is.

Daarnaast speelt ook de manier van investeren en het rapporteren van de investeringen een belangrijke rol. Neem bijvoorbeeld de investeringen van Big Tech. Veel van deze investeringen (in R&D) worden nu in de resultatenrekening geboekt als kosten, terwijl ze eigenlijk als kapitaaluitgaven zouden moeten worden behandeld. Dit leidt ertoe dat de al indrukwekkend hoge marges van deze bedrijven in werkelijkheid nog hoger zijn. Big Tech is daardoor nog veel winstgevender dan we op basis van de huidige cijfers vermoeden. Dit impliceert dat de 'echte' onderliggende P/E-ratio’s van deze bedrijven lager zijn dan de officiële cijfers ons willen doen geloven. De officiële P/E-ratio’s zijn daardoor misleidend, aangezien de winsten van techbedrijven kunstmatig worden gedrukt in vergelijking met traditionele bedrijven die investeringen activeren op de balans en vervolgens afschrijven.

Dit verklaart tevens waarom de winsten van Amerikaanse bedrijven steeds minder gecorreleerd lijken te zijn met de aandelenkoersen. Begrippen als winst, activa en kosten blijven formeel hetzelfde als 50 jaar geleden, maar hun relevantie voor beleggers is zienderogen afgenomen. Dit komt doordat investeringen in immateriële activa, zoals R&D en marketing, de afgelopen decennia sterk zijn toegenomen ten opzichte van investeringen in materiële vaste activa, zoals gebouwen en uitrusting.

Investeringsgraad in de Verenigde Staten. Niet-residentiële bedrijfsinvesteringen in verhouding tot de bruto toegevoegde waarde van de bedrijfstak 1977 – 2017. Bron: Intaninvest.com

Dit alles wil niet zeggen dat de VS automatisch recht heeft op een dubbele waardering ten opzichte van Europa. Maar gezien de bovenstaande factoren is het logisch dat de P/E-ratio’s in de VS een stuk hoger mogen liggen voordat men kan spreken van daadwerkelijk duurdere aandelen.