Ben je belegger of toeschouwer in Chinese techbedrijven?

Beste lezer,

De waarde van een bedrijf is gelijk aan de contant gemaakte verwachte vrije kasstromen.

Die waarde kun je op verschillende manieren presenteren. Bijvoorbeeld als een absoluut bedrag — de intrinsieke waarde per aandeel — maar ook als een multiple van winst, boekwaarde of een andere maatstaf. Een waardering uitgedrukt als multiple maakt de analyse vaak inzichtelijker en eenvoudiger te vergelijken.

Stel dat je inschat dat een bedrijf één miljard euro waard is. Op zichzelf zegt dat niet veel. Maar als het bedrijf 100 miljoen euro winst maakt, dan komt dat neer op een waardering van tien keer de winst. Dat maakt de waardering concreter en beter vergelijkbaar met andere ondernemingen.

Als je inschattingen van de toekomstige resultaten kloppen, mag je vandaag 10 keer de winst betalen om uitzicht te houden op het rendement dat je verlangt.

Er zijn drie componenten die de gerechtvaardigde multiple kunnen beïnvloeden.

1. Groei
Deze factor is voor de meeste beleggers wel duidelijk. Een bedrijf zonder groei kan terecht gewaardeerd worden op tien keer de winst wanneer je 10% jaarlijkse return verlangt. Maar als het bedrijf met dubbele cijfers groeit, kun je gerust een hogere multiple betalen en toch uitzicht houden op het gewenste rendement. Groei creëert immers waarde — mits het gaat om groei die daadwerkelijk economische waarde toevoegt.

2. ROIC (Return on Invested Capital)

De rol van de tweede component, ROIC, is vaak moeilijker te doorgronden dan die van groei, maar minstens zo belangrijk — en soms zelfs doorslaggevender. Een hogere ROIC bij gelijke groeivooruitzichten betekent dat een bedrijf minder hoeft te investeren om te groeien. Dat resulteert uiteindelijk in een grotere berg verwachte vrije kasstromen, die contant gemaakt kunnen worden. Een hogere ROIC rechtvaardigt dus, in groeiscenario’s, een hogere koers-winstverhouding.

3. Risico
De derde component — risico — verdient aparte aandacht. We weten doorgaans wel wat risico inhoudt en welk effect het kan hebben op rendementen, maar in waarderingsvraagstukken is de invloed ervan niet altijd duidelijk.

Risico zou tot uiting moeten komen in de rendementseis die je hanteert bij een waardering — dat is de enige plek waar je het effectief kunt verwerken. Hoe hoger het waargenomen risico, hoe hoger het rendement dat je als belegger logischerwijs verlangt. Maar een hogere rendementseis betekent ook dat toekomstige vrije kasstromen vandaag minder waard zijn. Het resultaat: lagere multiples en dus een lagere waardering.

Een eenvoudig voorbeeld. Stel: een bedrijf groeit niet, en je verlangt een rendement van 10%. Dan kun je 10 keer de winst betalen. Zie je bij een vergelijkbaar bedrijf méér risico en eis je daarom 12,5% rendement, dan kun je nog maar 8 keer de winst betalen. Zonder dat risicoperspectief lijkt het tweede bedrijf goedkoper, terwijl dat — risicogewogen — helemaal niet zo hoeft te zijn.

In dit artikel wil ik stilstaan bij juist die laatste component: risico. En dan specifiek bij de impact ervan op waardering, met Chinese aandelen als illustratief voorbeeld.

De ogenschijnlijk goedkope waardering van Chinese aandelen

De algemene teneur over Chinese aandelen is dat ze spotgoedkoop zijn. Bedrijven als JD.com, Alibaba, Baidu, Netease noteren soms nog niet aan 10 keer de winst. Ze bieden groeipotentieel, aantrekkelijke ROIC’s, en tóch zijn ze goedkoop geprijsd. Althans, zo lijkt het.

Maar hoe goedkoop zijn ze werkelijk, als je het risico in ogenschouw neemt?

Ten eerste zijn er de bekende risico’s: regelgevingsonzekerheid, politieke bemoeienis, gebrekkige governance en beperkte transparantie. Die zijn op zichzelf al reden tot een verhoogde rendementseis.

Maar er is nog een ander, fundamenteler risico: het ontbreken van juridisch eigenaarschap.

Je koopt geen eigendom
Als buitenlandse belegger in Chinese aandelen word je géén eigenaar van het bedrijf waarin je denkt te investeren. De Chinese wet verbiedt buitenlandse eigendom in veel sectoren. Om toch toegang te krijgen tot buitenlands kapitaal maken Chinese bedrijven gebruik van zogeheten VIE-structuren (Variable Interest Entities), vaak gevestigd op locaties als de Kaaimaneilanden. Formeel blijven deze entiteiten onder controle van Chinese staatsburgers en omzeilen zo de wettelijke beperkingen.

Als belegger krijg je via zo’n structuur wel contractueel recht op de winst, maar géén juridisch eigendom van het onderliggende bedrijf.

En dat roept een belangrijke vraag op: hoe verwerk je dat risico in je rendementseis?

Ik hoor weleens zeggen dat Alibaba veel goedkoper is dan Amazon. Hoewel de activiteiten deels vergelijkbaar zijn, is er een cruciaal verschil dat we niet mogen negeren: bij Amazon koop je mede-eigendom; bij Alibaba koop je slechts een winstbelofte via een juridische omweg. Daar hoort logischerwijs een hogere rendementseis bij. Doe je dat niet, dan vergelijk je appels met peren — en doe je jezelf, risicogewogen, tekort.

Kun je dit risico wel waarderen?
Hoeveel extra rendement zou je moeten eisen voor het eigendomsrisico? Kun je eigenlijk wel adequaat gecompenseerd worden voor iets dat raakt aan de kern van beleggen — namelijk: mede-eigenaarschap van een onderneming?

Want hoeveel extra rendement je ook verlangt, het risico dat je uiteindelijk niets bezit, verdwijnt daar niet mee. Als het goed gaat, word je beloond. Maar als het misgaat — bijvoorbeeld doordat de Chinese overheid de VIE-structuur ongeldig verklaart — kun je met lege handen achterblijven.

Om die reden besloot ik jaren geleden om geen Chinese aandelen te kopen. Misschien mis ik daardoor kansen, maar ik weet eenvoudigweg niet hoe ik de afwezigheid van eigenaarschap op een verantwoorde manier moet verdisconteren in mijn waardering.

Er is een gezegde uit de Formule 1: “To finish first, you must first finish.”
Dat geldt net zo goed voor beleggen. Als ik niet zeker weet of ik bezit wat ik koop — hoe weet ik dan of ik überhaupt de eindstreep kan halen?

Conclusie

Als jij wel bereid bent het risico te nemen, is het belangrijk om te erkennen dat je daarvoor passend vergoed moet worden. Hoeveel extra rendement je moet eisen om het, toch unieke, risico acceptabel te maken, weet ik niet. Maar wat wel zeker is: Chinese aandelen met lage multiples zijn niet automatisch spotgoedkoop. Pas als je het risico expliciet meeneemt in je analyse, kun je dat oordeel terecht vellen.