ROIC: drie lessen voor kwaliteitsbeleggers

Over koers-winstverhoudingen, vrije kasstroom en optimale kapitaalallocatie

Beste lezer,

Een paar jaar geleden publiceerde ik een driedelige blogreeks over de voor kwaliteitsbeleggers essentiële efficiëntieratio ROIC.

In mijn aanstaande boek Niet alles wat blinkt is goud komt deze ratio regelmatig aan bod. In het boek ga ik er bewust niet al te diep op in, er valt immers al meer dan genoeg te ontdekken, maar ik verwijs in de tekst wel naar dit specifieke artikel. Daarom publiceer ik mijn drieluik over ROIC opnieuw: als opfrissing én voor lezers die er drie jaar geleden nog niet bij waren.

‘ROIC is niet alleen een rendementsmaatstaf, maar ook een sleutel tot diepere inzichten en van groot belang bij de waardering van bedrijven.’

(In deel 1 en deel 3 kun je enkele beweringen toetsen aan de hand van de DCF-modellen die je hier kunt verkrijgen.)

Inhoud

• Deel 1: de invloed van ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding

• Deel 2: de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom

• Deel 3: optimale waardecreatie

Deel 1: de invloed van ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding

‘Bedrijf X en bedrijf Y zijn sectorgenoten. Bedrijf X noteert aan een koers-winstverhouding van 13, terwijl bedrijf Y aan 16 keer de winst wordt verhandeld. Bedrijf X is dus goedkoper, het noteert aan een korting ten opzichte van bedrijf Y.’

Is deze stelling juist? We gaan het er snel over eens zijn dat we niet genoeg over de ondernemingen weten om er iets zinnigs over te kunnen zeggen. We hebben meer informatie nodig.

Stel nu dat ik je zeg dat de bedrijven bijna identiek zijn. Ze hebben geen schulden en gezamenlijk het grootste deel van de gestaag groeiende eindmarkt in handen. En heel belangrijk: de vooruitzichten zijn vergelijkbaar. Beide organisaties verwachten de komende tien jaren bovengemiddeld te groeien, aan 10% per jaar, bij gelijkblijvende marges.

Nu zullen er al meerderen overtuigd zijn dat de stelling inderdaad klopt en bedrijf X, met de lagere multiple, de betere keuze is. De argumentering hierbij is dat vergelijkbare sectorgenoten zonder schulden die bovendien op hetzelfde tempo groeien aan dezelfde koers-winstverhouding horen te noteren. Bedrijf X is in dit geval dus de logische keuze aangezien het met een korting noteert ten opzichte van bedrijf Y.

Echter, er ontbreekt nog steeds een stukje van de puzzel om te kunnen concluderen dat bedrijf X inderdaad goedkoper is dan bedrijf Y. We moeten te weten komen hoe efficiënt de bedrijven hun kapitaal aanwenden om winsten te produceren. Daar komt ROIC, of voluit return on invested capital, om het hoekje kijken (Zie hoofdstuk 4 uit Niet alles wat blinkt is goud voor de berekeningswijze).

Meteen wordt duidelijk dat beide ondernemingen toch verschillen. Bedrijf X genereert ROIC van 12,5%. Bedrijf Y van maar liefst 50%. Met andere woorden, bedrijf X houdt 12,5 cent over van elke euro dat het investeert. Bedrijf Y houdt 50 cent over per geïnvesteerde euro. Dat is nogal een verschil. Het management van bedrijf Y slaagt er blijkbaar in de middelen op de balans efficiënter te beheren en puurt beduidend meer winst uit elke euro dat het investeert.

Die informatie is essentieel in het kader van waardecreatie en de daaraan gekoppelde koers-winstverhouding. En hoewel ROIC door beleggers vaak in de mond wordt genomen, lijkt niet iedereen er rekening mee te houden wanneer ze beroep doen op de koers-winstverhouding om aandelen te vergelijken. Vaak wordt door beleggers vooral gekeken naar het groeiritme om te bepalen of een hogere koers-winstverhouding al dan niet gerechtvaardigd is. De meeste beleggers zijn het er immers over eens dat hogere groei een hogere koers-winstverhouding verdient. Echter, waarde wordt niet gedreven door groei alleen (groei kan in sommige gevallen zelfs waarde vernietigen!). Waarde wordt gedreven door zowel groei als ROIC. ROIC is een essentiële component bij het berekenen van waarde. De hoogte of laagte van ROIC bepaalt in grote mate de hoeveelheid cash die nodig is om een bepaalde groeivoet te realiseren wanneer de performance van het onderliggende bedrijf ongewijzigd blijft. Hoe hoger de ROIC, hoe minder cash geherinvesteerd wordt om eenzelfde groeivoet te realiseren.

Waarom is dat belangrijk? Omdat wanneer een organisatie weinig cash nodig heeft om te groeien, er als vanzelf meer overblijft voor de aandeelhouders. En wat drijft waarde? De hoeveelheid cash die een onderneming gedurende haar bestaan kan uitkeren aan haar aandeelhouders.

‘De waarde van een bedrijf is gelijk aan haar toekomstige verdisconteerde vrije kasstromen.’

De koers-winstverhouding gaat hieraan voorbij met als gevolg dat organisaties met een hoge ROIC door veel beleggers ten onrechte als duurder worden bestempeld dan hun vergelijkbare, maar minder efficiënte tegenhangers. In veel gevallen wordt slechts gekeken naar het groeiritme om de hoogte van de koers-winstverhouding te verklaren. Dat volstaat echter niet.

De invloed van groei en ROIC op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding is het best te illustreren aan de hand van een voorbeeld.

Bedrijf X: Groei: 10%, Schuldenvrij, ROIC: 12,5%, Koers-winstverhouding: 13

Bedrijf Y: Groei: 10%, Schuldenvrij, ROIC: 50%, Koers-winstverhouding: 16

Bedrijf Z: Groei: 0%, Schuldenvrij, ROIC: 12,5%, Koers-winstverhouding: 10

Met bedrijf X en Y hebben we eerder in dit artikel reeds kennis gemaakt.

Bedrijf Z kennen we nog niet. Het is marktleider in een sector die niet groeit. Gelet op het grote marktaandeel verwacht het management dat in de toekomst ook niet te zullen doen. De rendementsberekening voor de belegger is in dit geval makkelijk. Als je als belegger jaarlijks 10% rendement eist, dan mag je een koers-winstverhouding betalen van 10 (1/10=10%). Als je genoegen neemt met 8% rendement dan mag je gaan tot een koers-winstverhouding van 12,5 (1/12,5=8%). ROIC is in dit geval irrelevant wat betreft waardecreatie aangezien de onderneming niet investeert om te groeien. Bedrijf Z is, wanneer je een rendement van 10% eist, aan de huidige multiple van 10 fair gewaardeerd.

Nu nemen we bedrijf X er opnieuw bij. Bedrijf X verwacht in tegenstelling tot bedrijf Z de komende tien jaar wél te zullen groeien, met 10% per jaar. Daarna zal het vet van de soep zijn en zal de organisatie groeien op een tempo in lijn met de groei van de algehele economie, zo’n 2,5% per jaar. De ROIC bedraagt 12,5%.

Welke gerechtvaardigde multiple dit oplevert kan ik helaas niet meer uit mijn hoofd uitrekenen en giet de variabelen daarom in een discounted cashflow (DCF)-model. Als je als belegger een rendement eist van 10% en geen veiligheidsmarge toepast, dan mag je voor deze onderneming een koers-winstverhouding betalen van maximaal 12.

Bedrijf X modelleren in je DCF-model?

Gebruik het tienjarige model uit tabblad 2.

Inputs basisjaar (kolom B)

Cel B6: 100

Cel B7: 20

Cel B9: 25

Cel B13: 120

Cel B17: 12

Inputs expliciete projectieperiode (kolommen C t/m L)

C5 t/m L5: 10 (doortrekken over tien jaar)

C7 t/m L7: 20 (doortrekken over tien jaar)

C9 t/m L9: 25 (doortrekken over tien jaar)

C14 t/m L14: 0,83 (doortrekken over tien jaar)

Inputs perpetuele periode (kolom M)

Cel M5: 2,5

Cel M7: 20

Cel M9: 25

Cel M15: 10

Rendementseis (rij 22)

Cel C22: 10

Koers-winstverhouding (EV/NOPAT) = 12 (zie cel B43)

Samengevat: voor bedrijf Z, dat niet groeit, mag je een koers-winstverhouding van 10 betalen wanneer je 10% rendement eist. Voor bedrijf X, dat op een mooi tempo groeit, mag je bij dezelfde rendementseis een koers-winstverhouding van 12 betalen. Hogere groei verdient (bij organisaties die waarde creëren) een hogere multiple, dat is algemeen geweten en hoef ik weinig beleggers uit te leggen.

Nu komen we bij de kwestie waarover vaak verwarring bestaat en dit eerste artikel om draait. Om dat duidelijk te maken nemen we het superieure bedrijf Y erbij. Het groeit net als bedrijf X op een tempo van 10% per jaar. De ondernemingen zijn dus bijna identiek. Eerder werd duidelijk dat ze maar verschillen op één punt: op vlak van efficiëntie. Bedrijf X heeft ROIC van 12,5%. Bedrijf Y kan uitpakken met een ROIC van maar liefst 50%.

Als je als belegger nog steeds 10% rendement eist dan mag je voor bedrijf Y een hogere multiple betalen dan voor bedrijf X. Je kunt tot 17 keer de winst gaan.

Bedrijf Y modelleren in je DCF-model?

Kopieer het tabblad van bedrijf X naar een nieuw tabblad en pas drie zaken aan:

Cel B13: 30

Cel B17: 3

Cel C14 tm L14: 3,33 (doortrekken over tien jaar).

Koers-winstverhouding (EV/NOPAT) = 17 (zie cel B43)

Het groeiritme van beide organisaties is met 10% per jaar gelijk. Er zijn geen schulden die de toekomstige cashflows risicovoller maken. Ze zijn actief in dezelfde sector. Kortom, de bedrijven zijn vrijwel identiek. Het enige verschil is dat de ROIC van bedrijf Y hoger ligt. Het gevolg daarvan is dat de te rechtvaardigen koers-winstverhouding (cel B43) bij de superieure onderneming ook hoger ligt. De verwachte return op je investering is in beide gevallen 10% (zie rij 22), ondanks dat je voor bedrijf Y een hogere koers-winstverhouding betaalt.

Hoe komt het dat een onderneming met een hogere ROIC op basis van de koers-winstverhouding duurder lijkt, maar dat niet is? Waarom mag je een aantal keer vaker de winst betalen voor hogere ROIC? De hogere multiple is gerechtvaardigd omwille van het feit dat het efficiëntere bedrijf minder cash nodig heeft om dezelfde groeivoet te realiseren. Dat zie je heel duidelijk in rij 18 (herinvesteringspercentage) van je DCF-model. Het bedrijf met de hoge ROIC heeft maar 20% van zijn winst nodig om de 10% omzetgroei mogelijk te maken. Bij het bedrijf met de lagere ROIC zie je in rij 18 dat 80% van de winst nodig is voor dezelfde 10% groei.

Sommige organisaties genieten door prijszettingsmacht een vorm van gratis groei, maar de meeste bedrijven dienen te investeren in vaste activa en werkkapitaal wanneer ze willen groeien. Hoe hoger de ROIC, hoe minder geld daarvoor nodig zal zijn. En als er minder geld nodig is om te groeien, zal er meer overblijven in vrije cashflow voor de aandeelhouder (de hogere vrije cashflows zie je in rij 19). Nogmaals, de cash die jaarlijks uit een onderneming getrokken kan worden om te laten terugvloeien naar de aandeelhouders, zonder de normale werking en het groeipotentieel van het bedrijf te verstoren, is finaal wat waarde drijft.

Het moraal van het verhaal is dat wanneer je twee vergelijkbare organisaties tegen elkaar afzet, je niet enkel de groeivoet in beraad moet nemen om te bepalen of de koers-winstverhouding gerechtvaardigd is. Minstens even belangrijk is ROIC. Groei en ROIC drijven samen waarde, maar veel beleggers kijken slechts naar groei en verliezen ROIC volledig uit het oog bij het waarderen. Het gevolg daarvan is dat sommige uiterst efficiënte bedrijven te vaak als duurder weggezet worden terwijl dat niet zo hoeft te zijn.

Welke van de twee organisaties uit de stelling aan het begin van dit artikel is de beste deal? Op basis van het groeitempo lijkt bedrijf X de keuze bij uitstek. Echter, als je ROIC mee in beschouwing neemt zal duidelijk worden dat bedrijf Y aan 16 keer de winst een betere deal is dan bedrijf X aan 13 keer de winst, zonder dat de onderneming sterker groeit. Het enige verschil is dat het een hogere ROIC kan voorleggen. En dat heeft bij groeiende ondernemingen een significante invloed op de intrinsieke waarde.

Kortom, de ene koers-winstverhouding is de andere niet. Er is niks mis met het raadplegen van de koers-winstverhouding om snel een beeld te vormen van de relatieve waardering van een organisatie. Maar vergelijk appelen met appelen. Als je een kwaliteitsbedrijf tegenkomt dat verhandeld wordt aan een hogere koers-winstverhouding dan een andere onderneming dat op hetzelfde tempo groeit, concludeer dan niet meteen dat het duurder is. Een van de belangrijkste karakteristieken van een kwaliteitsbedrijf is een hoge ROIC, waardoor zulke ondernemingen op basis van de koers-winstverhouding optisch altijd duur ogen. Laat je niet vangen, doe je huiswerk, en bereken de ROIC’s van de ondernemingen voor je conclusies trekt.

Deel 2: de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom

In het eerste artikel van dit drieluik werd duidelijk dat ROIC een grote invloed heeft op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding van groeiende bedrijven. In dit deel gaan we dieper in op hoe dat precies komt. We gaan daarom de theoretische relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom onderzoeken.

Zoals reeds aangehaald in vorig artikel hoeven ondernemingen met hoge ROIC minder te investeren om eenzelfde groeivoet te realiseren dan bedrijven met lage ROIC. Dat valt te verklaren aan de hand van volgende formule:

Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage

De formule kunnen we eenvoudig verifiëren met behulp van enkele gegevens van een fictieve onderneming.

Jaar 1

Geïnvesteerd kapitaal: 100 miljoen euro

ROIC: 25%

Winst (NOPAT): 25 miljoen euro

Herinvesteringspercentage: 20%

Een bedrijf met ROIC van 25% op een kapitaalsbasis van 100 miljoen euro maakt 25 miljoen euro winst (25% van 100 miljoen euro). Het management ziet mogelijkheden om te groeien en besluit om 20% van de winst te herinvesteren. Dat komt neer op 5 miljoen euro (20% van 25 miljoen euro). Die investering heeft invloed op de kapitaalsbasis van de onderneming. Jaar 2 zal er bijgevolg als volgt uitzien:

Jaar 2

Geïnvesteerd kapitaal: 105 miljoen euro (100 miljoen + 5 miljoen herinvestering)

ROIC: 25%

Winst (NOPAT): 26,25 miljoen euro (25% van 105 miljoen euro)

De kapitaalsbasis van de onderneming is aangegroeid tot 105 miljoen euro aangezien er 5 miljoen euro werd geherinvesteerd. De performance van het bedrijf bleef onveranderd, het behaalde opnieuw ROIC van 25%. De winst zal daarmee aangegroeid zijn tot 26,25 miljoen euro (25% van 105 miljoen euro). Dat betekent dat de winst is gegroeid met 5%. Daarmee is de formule verklaard.

Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage

Verwacht groeipercentage = 25% x 20%

Verwacht groeipercentage = 5%

Nu we dit weten kunnen we de formule ook herschrijven. Je hebt immers maar twee variabelen nodig om de derde te achterhalen. Als je weet dat het management van een bedrijf mikt op een groei van 5% per jaar en je weet ook dat het ROIC genereert van 25%, dan kun je je een idee vormen van het benodigde herinvesteringspercentage. De oorspronkelijke formule kennen we inmiddels:

Verwacht groeipercentage = ROIC x herinvesteringspercentage

Als we die herschrijven om het herinvesteringspercentage te achterhalen zal de formule er als volgt uitzien:

Herinvesteringspercentage = Verwacht groeipercentage / ROIC

Allemaal leuk en aardig, dat gegoochel met formules, maar waarom wil ik dit als belegger weten? Wat hebben we er aan? Ik wil dit weten omdat ik me nu een idee kan vormen van de hoeveelheid investeringen die het management moet doen om zijn groeitargets te behalen. Die informatie is noodzakelijk wanneer je je als belegger een beeld wilt vormen van de intrinsieke waarde van een onderneming. Als je een managementteam hoort zeggen dat gemikt wordt op een bepaalde groeivoet, dan kun jij op basis van de herschreven formule uitvogelen hoeveel cash de onderneming ongeveer nodig zal hebben om die groei te verwezenlijken.

Een bedrijf dat met 5% verwacht te groeien en een ROIC kan voorleggen van 25% heeft, bij een gelijkblijvende performance, 20% van de winst nodig om die groei te realiseren.

Herinvesteringspercentage = verwacht groeipercentage / ROIC

Herinvesteringspercentage = 5% / 25%

Herinvesteringspercentage = 20%

Als 20% van de winst vereist is om te groeien, dan blijft er 80% over in vrije cashflow. Als de organisatie minder hoge ROIC genereert, bijvoorbeeld 12,5%, dan heeft het een stuk meer cash nodig om dezelfde groeivoet te realiseren. Het heeft 40% van de winst nodig (5%/12,5%=40%). Er blijft bij het minder efficiënte bedrijf dus geen 80% van de winst over in vrij te alloceren cash, maar slechts 60%. Dit heeft logischerwijs effect op de intrinsieke waarde van de onderneming. Die berust immers op de hoeveelheid cash die een bedrijf tijdens haar bestaan kan uitkeren aan de aandeelhouders.

De efficiëntere onderneming genereert meer cash en is dus meer waard. En zoals in het eerste artikel al duidelijk werd heeft dit ook een impact op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding. Het efficiëntere bedrijf mag op basis van de koers-winstverhouding met een premie noteren ten opzichte van haar minder efficiënte tegenhanger. En dat is volledig terecht, want organisaties zijn maar zoveel waard als de cash die ze tijdens hun bestaan zullen uitspuwen, niet de winst.

Deel 3: Optimale waardecreatie

In het eerste artikel leerden we dat niet enkel groei, maar eveneens de hoogte van ROIC een grote invloed heeft op de waarde van bedrijven en de daaraan gekoppelde te rechtvaardigen koers-winstverhouding.

In het tweede artikel gingen we dieper in op hoe dat precies komt. We onderzochten de mathematisch te verklaren relatie tussen groei, ROIC en vrije kasstroom.

In dit laatste artikel van de serie nemen we een kijkje naar de ideale balans tussen groei en ROIC in het kader van optimale waardecreatie.

ROIC is de eerste ratio die ik als kwaliteitsbelegger raadpleeg wanneer ik wil bepalen of een onderneming het waard is verder te onderzoeken. De ratio biedt je namelijk een schat aan informatie en vertelt je verschillende verhalen. Wanneer een bedrijf investeert aan een rendement dat lager ligt dan wat het kapitaal kost, dan zal dat geen fraaie verhalen opleveren. Maar wanneer de onderneming structureel investeert aan hoge ROIC, dan ontstaan er prachtige verhalen. Bedrijven die investeren aan een hoge ROIC laten hun intrinsieke waarde jaar na jaar groeien. Laten we beknopt overlopen wat de ratio je zoal kan vertellen.

• Ten eerste is een structureel hoge ROIC, ik doel op een periode van minstens vijf tot tien jaar, het ultieme kwantitatieve bewijs van een duurzaam competitief voordeel, ook wel bekend als de door Warren Buffett gepopulariseerde term ‘moat’. Moat betekent slotgracht in het Nederlands. De slotgracht houdt bij een kasteel de vijand op afstand. De slotgracht rondom een onderneming houdt de concurrentie op afstand. Denk bij duurzame competitieve voordelen aan zaken als merksterkte en patenten, aan netwerkeffecten, en aan omschakelingskosten en schaalvoordelen. Indien het bedrijf geen duurzaam competitief voordeel zou genieten zou door de economische wetmatigheid ‘mean reversion’ de bovengemiddelde winstgevendheid al zijn teruggekeerd naar het sectorgemiddelde. Uitzonderlijke winstgevendheid trekt namelijk als vanzelf concurrentie aan die naarstig aan de marges van de buitengewoon presterende organisatie zal gaan knabbelen.

  ‘High profit margins may be compared to an open jar of honey owned by the prospering company. The honey will inevitably attract a swarm of hungry insects bent on devouring it.’ - Philip Fisher

  Als een bedrijf er over een langere periode in slaagt de winstgevend hoog te houden dan doet het iets waar de concurrentie niet in slaagt. De organisatie doet iets wat blijkbaar moeilijk te kopiëren valt en heeft dus een duurzaam competitief voordeel. Als je langdurige hoge ROIC aantreft bij ondernemingen hoef je je niet af te vragen of het bedrijf een duurzaam competitief voordeel geniet. Het bewijs heb je al gevonden in de cijfers. Je hoeft je enkel af te vragen wat aan de basis ligt van het voordeel, en of het vol te houden is. Met andere woorden, hoe breed en diep is de slotgracht rond het bedrijf?

• Ten tweede vertelt ROIC je iets over de mate van waardecreatie. Ondernemingen die investeren aan een rendement dat hoger ligt dan de kost van het kapitaal creëren waarde. Bedrijven die investeren aan een lager rendement dan de kost van het kapitaal vernietigen waarde. Als een organisatie een rendement eist van 10% en het een investering doet waarop het een return van 12% behaalt, dan creëert het waarde. Maar als het maar 8% rendement behaalt op de investering, dan vernietigt het waarde. Het geld zou elders immers met hetzelfde risicoprofiel lucratiever aan het werk gezet kunnen worden.

• Ten derde zegt de hoogte van ROIC je iets in hoeverre een bedrijf in staat is haar eigen groei te financieren. Organisaties die torenhoge ROIC’s genereren hebben een relatief klein deel van de winst nodig om hun groeiambities te verwezenlijken. Een bedrijf met een ROIC van 25% moet al met meer dan 25% groeien vooraleer ze beroep zal moeten doen op extern kapitaal. Een onderneming met een ROIC van 12% heeft extra middelen nodig wanneer het met meer dan 12% groeit. Groeiende bedrijven met structureel hoge ROIC zouden hun balans beter op orde moeten kunnen houden dan organisaties met een lage ROIC.

• Ten vierde kan ROIC, als je goodwill in de berekening laat, je iets vertellen over de vaardigheden van het management inzake kapitaalallocatie. Goodwill vertegenwoordigt de premie die een onderneming betaalde bovenop de boekwaarde bij de overname van een ander bedrijf. In de meeste gevallen zul je het meeste hebben aan de ROIC berekening waarin goodwill buiten beschouwing wordt gelaten. Goodwill is immers financieel kapitaal, geen operationeel kapitaal. In het geïnvesteerd kapitaal wil je enkel de posten meenemen die herinvesteringen vereisen wanneer de onderneming groeit, zoals materiële vaste activa en het werkkapitaal. Goodwill hoort daar in de meeste gevallen niet bij. Echter, een uitzondering maak ik voor zogenaamde serial acquirers. Dat zijn bedrijven die een groot deel van hun groei niet organisch verwezenlijken, maar door andere organisaties over te nemen. Bij zulke bedrijven laat ik goodwill in het geïnvesteerd kapitaal om een idee te krijgen hoe het management het er van afbrengt. Als ROIC inclusief goodwill jaar na jaar onder de kost van het kapitaal uitkomt en niet in stijgende lijn zit, dan creëren de overnames die het management doet geen waarde voor de aandeelhouder. Voor bedrijven die rekenen op overnames om te groeien is de ROIC inclusief goodwill een belangrijke parameter.

Dat zijn veel verhalen voor slechts één ratio. Duidelijk is dat een hoge ROIC vrijwel alleen maar voordelen heeft. Het enige nadeel dat ik kan verzinnen is dat bij ondernemingen met hoge ROIC de concurrentie extra zijn best zal doen om een deel van de koek op te eisen. Bedrijven met hoge ROIC zijn opgejaagd wild en zullen dus buitengewoon waakzaam moeten zijn en voldoende moeten investeren om hun duurzaam competitief voordeel te beschermen. Dat is noodzakelijk. Verder is hoge ROIC altijd welkom.

Echter, dat betekent niet dat managers van ondernemingen met een hoge ROIC uitsluitend op zoek dienen te gaan naar manieren om de ROIC nog verder te verbeteren. Beter is dat het management streeft naar een optimale balans tussen groei en ROIC. Het is namelijk zo dat een steeds hogere ROIC niet in dezelfde mate meer waarde creëert. Het effect van ROIC op de intrinsieke waarde verloopt immers niet lineair. Als een bedrijf met 5% groeit is een verdubbeling van ROIC van 10% naar 20% spectaculair in het kader van waardecreatie. In het eerste geval moet volgens onze herschreven formule uit het vorige artikel namelijk 50% van de winst geherinvesteerd worden om die groei aan te houden (5%/10%=50%), in het tweede geval is nog maar 25% van de winst nodig (5%/20%=25%). Er blijft dan 75 cent per geïnvesteerde over in plaats van 50 cent. Voor elke geïnvesteerde euro kan de organisatie dus 25 cent meer in haar zak steken als de ROIC wordt verbeterd van 10% naar 20%. Indrukwekkend.

Een toename in ROIC van 50% naar 100% is eveneens een verdubbeling en uiteraard ook goed nieuws, maar minder relevant voor de waarde van het bedrijf dan de eerste situatie. Bij een groeivoet van 5% hoeft bij een ROIC van 50% slechts 10% van de winst geherinvesteerd te worden (5%/50%=10%). Er blijft dus maar liefst 90% van de winst over als vrij te alloceren cash. Als de onderneming haar ROIC verbetert van 50% naar 100% dan is nog maar 5% van de winst nodig om de groei mogelijk te maken (5%/100%=5%). Dat betekent dat in dit geval 95% van de winst overblijft in vrij te alloceren cash. De verdubbeling van de al hoge ROIC heeft als gevolg dat het bedrijf 5 cent per geïnvesteerde euro meer in haar zak steekt. Leuk, maar de impact is duidelijk een stuk kleiner dan bij de onderneming die haar lage ROIC wist te verdubbelen.

Kortom, bij beide bedrijven werd de ROIC verdubbeld, maar de lage ROIC die werd verdubbeld creëerde, bij 5% groei, veel meer waarde dan de hoge ROIC die werd verdubbeld. De verdubbeling bij de lage ROIC levert 25 cent extra per geïnvesteerde euro op, terwijl de verdubbeling van de hoge ROIC slechts 5 cent extra oplevert.

Een balans vinden tussen groei en ROIC is voor managementteams daarom belangrijk. Een gematigd groeiende organisatie met een ROIC van 50% richt zich, uiteraard wanneer dat mogelijk is, beter op het verbeteren van het groeiritme dan op het verbeteren van de al uitstekende ROIC. In dat geval mag best een klein deel van de ROIC opgeofferd worden om de groeimotor aan te jagen. Er zal meer waarde gecreëerd worden door het verhogen van winstgroei dan het verhogen van ROIC. Bij bedrijven met een lage ROIC daarentegen is het verhogen van ROIC in het kader van waardecreatie aantrekkelijker dan het verhogen van groei. Daar komt nog bij dat een hoge ROIC intact proberen te houden op lange termijn realistischer is dan proberen hoge groei aan te houden.

De vele percentages die ik nodig heb gehad om mijn verhaal toe te lichten maken het lastig te volgen. Gelukkig valt het punt dat ik wil maken samen te vatten in twee grafieken. Een beeld zegt vaak meer dan duizend woorden en daar valt in deze context niet over te discussiëren.

In de eerste grafiek zie je dat het verbeteren van een lage ROIC een enorme impact heeft op de intrinsieke waarde en dus op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding. Echter, naarmate de ROIC steeds hoger wordt, wordt het effect op waarde kleiner. In de tweede grafiek zie je dat het effect van groei op een onderneming met hoge ROIC geleidelijk aan steeds sneller toeneemt.

Grafiek 1: Te rechtvaardigen koers-winstverhoudingen bij verschillende ROIC waarden

Uitgaande van winstgroei van 10%, een kapitaalkost van 6,7%, een eerste groeiperiode van 15 jaar, een schuldenvrij bedrijf, en een residuele waarde op basis van de perpetuele methode.

Bron: Counterpoint Global

Grafiek 2: Te rechtvaardigen koers-winstverhoudingen bij verschillende groeivoeten

Uitgaande van een ROIC van 20%, een kapitaalkost van 6,7%, een eerste groeiperiode van 15 jaar, een schuldenvrij bedrijf, en een residuele waarde op basis van de perpetuele methode.

Bron: Counterpoint Global

Kortom, als een onderneming torenhoge ROIC genereert zou de focus van het management op groei moeten liggen. Uiteraard enkel wanneer die mogelijkheid er is. Genereert het bedrijf relatief lage ROIC? Dan creëert de organisatie meer waarde wanneer het ROIC verbetert dan wanneer het sterker groeit.

Een waanzinnig lucratieve cocktail

Om dit laatste deel en daarmee tevens de serie af te sluiten eindig ik met een voorbeeld van een bedrijf dat zowel sterk groeit als torenhoge ROIC genereert. Die combinatie levert vuurwerk op en is de heilige graal op gebied van waardecreatie. Om dat aan te tonen voer ik twee fictieve groeiers op waarvan de één een stuk efficiënter is dan het andere en zal duidelijk worden wat het effect daarvan is op de intrinsieke waarde.

Bedrijf A: Groei eerste tien jaar: 30%, Perpetuele groei: 2,5%, ROIC: 12,5%

Bedrijf A modelleren in je DCF-model?

Gebruik het tienjarige model uit tabblad 2.

Inputs basisjaar (kolom B)

Cel B6: 100

Cel B7: 20

Cel B9: 25

Cel B13: 120

Cel B17: 36

Inputs expliciete projectieperiode (kolommen C t/m L)

C5 t/m L5: 30 (doortrekken over tien jaar)

C7 t/m L7: 20 (doortrekken over tien jaar)

C9 t/m L9: 25 (doortrekken over tien jaar)

C14 t/m L14: 0,83 (doortrekken over tien jaar)

Inputs perpetuele periode (kolom M)

Cel M5: 2,5

Cel M7: 20

Cel M9: 25

Cel M15: 10

Rendementseis (rij 22)

Cel C22: 10

Koers-winstverhouding (EV/NOPAT) = 21 (zie cel B43)

Bedrijf B: Groei eerste tien jaar: 30%, Perpetuele groei: 2,5%, ROIC: 55%

Bedrijf B modelleren in je DCF-model?

Kopieer het tabblad van bedrijf A naar een nieuw tabblad en pas drie zaken aan:

Cel B13: 27

Cel B17: 8,20

Cel C14 tm L14: 3,66 (doortrekken over tien jaar).

Koers-winstverhouding (EV/NOPAT) = 54 (zie cel B43)

Beide ondernemingen verwachten de komende tien jaar te groeien met maar liefst 30% per jaar. Vervolgens bereiken ze maturiteit en groeien ze op een tempo in lijn met de economie. Bedrijf A heeft ROIC van 12,5% (merk op dat deze onderneming haar eigen groei niet kan financieren met de cashflow waardoor het beroep zal moeten doen op extern kapitaal). Als je 10% return eist als belegger en over tien jaar blijkt dat het bedrijf aan de verwachtingen voldeed dan mocht je voor bedrijf A 21 keer de winst op tafel leggen. Dat is een forse multiple.

Nu gaan we kijken naar wat het effect van hoge ROIC is op waardecreatie bij een organisatie die op hetzelfde tempo groeit. Het groeiritme van bedrijf B is met 30% identiek aan bedrijf A maar deze onderneming is met haar schaalbare businessmodel uiterst kapitaallicht, heeft een duurzaam competitief voordeel en genereert ROIC van maar liefst 55% (zie cel B15). We hebben al gezien dat bij bedrijven die gematigd groeien een verschil in performance al een significante impact heeft op de waarde, maar bij snelgroeiende ondernemingen is het effect van hoge ROIC vergelijkbaar met dat van steroïden. Als bedrijf B aan de verwachtingen voldoet en je eist 10% rendement voor het risico dat je neemt, dan mag je, hou je vast, 54 keer de winst betalen om uit de opportuniteitskosten te geraken (zie cel B43)! Dit verklaart meteen de exponentiële curve van grafiek 2.

Laat het duidelijk zijn dat het voorbeeld slechts dient om aan te tonen dat de combinatie van hoge groei en ROIC een waanzinnig lucratieve cocktail is en wat het teweeg brengt op vlak van waardecreatie. Er zijn echter genoeg redenen te verzinnen om niet te beleggen in zulke agressieve groeiers. Je betaalt vrijwel uitsluitend voor verwachtingen die nog waargemaakt moeten worden en als je je daar als belegger niet comfortabel bij voelt dan geef ik je geen ongelijk. Maar laat het alsjeblieft niet de koers-winstverhouding in isolatie zijn die je doet concluderen of iets al dan niet duur is. De te rechtvaardigen koers-winstverhouding is een gevolg van de onderliggende prestaties van een onderneming, zowel op gebied van groei als ROIC. De koers-winstverhouding is een output. Laat het in geen geval een startpunt zijn.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen. ​