Novo Nordisk - omgekeerde DCF

Beste lezer,

Vandaag een omgekeerde waardering, oftewel een reverse DCF, van het aandeel Novo Nordisk. Deze methode is eenvoudiger uit te voeren dan een traditionele waardering omdat je je niet hoeft te verdiepen in specifieke aannames, en het levert unieke inzichten op.

Met een reverse DCF bereken je hoe een bedrijf moet presteren om, bij de huidige koers, aan jouw rendementseis te voldoen. Net als bij een reguliere waardering kun je met een omgekeerde DCF verschillende scenario’s verkennen. De huidige koers kan immers op meerdere manieren worden verklaard, afhankelijk van je aannames over groei, winstgevendheid en de gewenste rendementseis.

Deze analyse staat niet op zichzelf, maar is bedoeld voor beleggers die het aandeel overwegen en reeds onderzoek hebben gedaan, of voor degenen die het aandeel al in hun portefeuille hebben en de scherpe daling in 2024 proberen te plaatsen. De geschetste scenario’s kunnen waardevolle inzichten bieden in de huidige waardering van Novo Nordisk.

Ik heb een paar scenario’s opgesteld met verschillende rendementseisen. Eerst hanteer ik een rendementseis van 10%. Daarnaast werk ik met een scenario waarin de rendementseis 12% is.

In een ander scenario bereken ik de rendementseis als volgt:

• Risicovrije rente (op tienjarig Deens staatspapier): 2,25%

• Aandelenrisicopremie: 5 procentpunten

• Extra opslag (voor competitieve markt, reguleringsrisico’s en sterke groei): 1,5 procentpunten

Dit resulteert in een totale rendementseis van 8,75%. Het idee hierachter is dat je voor het gemiddelde Deense bedrijf ongeveer 7,25% zou eisen. Dat beschouw ik als het minimale rendement dat ik verwacht, ongeacht de kwaliteit van het bedrijf. Vanwege de uitdagende markt, de reguleringsrisico’s en de onzekerheid rond de groeivooruitzichten, voeg ik 1,5 procentpunt toe. Zo krijg ik een rendementseis van 8,75%, wat in mijn ogen redelijk is om een beter dan gemiddeld rendement te behalen bij een beter dan gemiddeld bedrijf.

Dit is uiteraard een persoonlijke benadering. Gezien de kwaliteit en de lage bèta van Novo denk ik dat de markt wellicht een vergelijkbare rendementseis hanteert. Maar als belegger bepaal jij natuurlijk zelf welke rendementseis je acceptabel vindt. Ik geef het maar mee.

Reverse DCF:

De afgelopen tien jaar van Novo Nordisk zien er in grafieken als volgt uit.

Omzet

Operationele winst

Operationele marge

DuPont

Effectief belastingtarief

ROIC

R&D

Schuld/eigenvermogen

Investeringsintensiteit

In 2023 kom ik tot volgende cijfers een ratio’s:

(In DKK)

Omzet: 232M

Operationele marge: 44%

EBIT: 103M

Effectief belastingtarief: 20,1%

EBIT(1-t): 82M

Geïnvesteerd kapitaal (exclusief goodwill&excess cash): 98M

ROIC: 85%

R&D kapitaliseren en amortiseren over 10 jaar levert volgende op, R&D-gecorrigeerd:

(In DKK)

Operationele marge: 52%

EBIT(1-t): 96M

Geïnvesteerd kapitaal R&D-gecorrigeerd: 207M

ROIC: 46,5%

Herinvestering: (groei-R&D/groei-capex/mutatie werkkapitaal): 59M

Er zijn nog geen rapporten van 2024 beschikbaar maar ik wil 2024 als basisjaar nemen in de waardering. Daarbij ga ik uit van volgende schattingen, meteen alles R&D-gecorrigeerd:

(In DKK)

Omzet: 286M

Operationele marge: 52%

EBIT: 149M

Effectief belastingtarief: 20%

EBIT(1-t): 119M

Geïnvesteerd kapitaal (R&D-gecorrigeerd): 265M

ROIC: 45%

ROIIC: 39%

Herinvestering (groei-R&D/groei-capex/mutatie werkkapitaal): 57M

Verwaterde uitstaande aandelen: 4460M (Q3’24)

De schatting van 2024 gebruik ik als basisjaar in het DCF-model.

Basisassumpties

Om een omgekeerde DCF te maken, moeten we enkele aannames doen. Hieronder zie je de uitgangspunten waarmee ik heb gerekend. Het is aan jou om in te schatten hoe haalbaar je deze aannames vindt.

• Omzetgroei (2025 en 2026): gebaseerd op de gemiddelde analistenverwachtingen van Refinitiv, respectievelijk 21,4% en 17,1%.

• Operationele marges (R&D-gecorrigeerd): verbetering tot 55% in 2028.

• Effectief belastingtarief: 20% voor de komende tien jaar, oplopend tot 25% daarna.

• Sales-to-capital ratio: lichte verbetering naar 1,2.

• Perpetuele groeivoet (na jaar 10): 3%.

• Perpetuele ROIC (na jaar 20): 15%.
  

Scenario’s

Scenario 1: Rendementseis 10%, terugvallende groei, hoge winstgevendheid

Als je genoegen neemt met een rendementseis van 10%, kunnen we de ontbrekende groeipercentages in een tienjarig model als volgt invullen. Bij de huidige koers en de eerder genoemde aannames zou de omzet tussen 2027 en 2034 met een geannualiseerde groei van 8,5% moeten toenemen om aan de opportuniteitskosten van 10% te voldoen.

Dit lijkt mij geen onhaalbaar groeipercentage, integendeel,, gezien het enorme marktpotentieel en de leidende positie van Novo Nordisk samen met Eli Lilly.

Scenario 2: Rendementseis 8,75%, amper groei, hoge winstgevendheid

Een alternatieve benadering van de huidige koers van 620 DKK is het hanteren van een rendementseis van 8,75%. Dit percentage is verdedigbaar in een optimaal gediversifieerde portefeuille, gezien de hoge kwaliteit van Novo Nordisk. Alle eerdere aannames blijven onveranderd, met uitzondering van de perpetuele groeivoet. Om consistent te zijn met de risicovrije rente die ik als basis voor mijn rendementseis gebruik, laat ik deze zakken naar 2,25%.

Onder deze aannames hoeft Novo Nordisk niet veel te doen. Het bedrijf zou tussen 2027 en 2034 slechts met 3% per jaar hoeven groeien. Dat zou echter impliceren dat Novo binnen twee jaar zijn mature fase bereikt. Lijkt me stug en bij deze rendementseis is het aandeel ondergewaardeerd.

Scenario 3: Rendementseis 12%, stevige groei, hoge winstgevendheid

Wat als Novo ook na de komende twee jaar een stevige groei weet vast te houden, waarbij die groei geleidelijk afneemt? Dat lijkt mij een plausibel scenario, maar ook een optimistisch scenario. Om dit te modelleren, gebruik ik een vijftienjarig model, waarmee ik de hoge verwachte groei van de komende twee jaar op een natuurlijke manier kan laten terugvallen tot een perpetuele groei van 3%.

Na de verwachte groei van 21% in 2025 en 17% in 2026 reken ik in 2027 met een groei van 16%, waarbij de groei daarna jaarlijks met één procentpunt afneemt tot uiteindelijk 3% perpetueel na jaar 15.

Om onder deze aannames bij de huidige koers te komen, is een hogere rendementseis vereist. Met een rendementseis van 12% brengen deze aannames mij op de huidige koers.

Scenario 4: Rendementseis 10%, stevige groei en margedruk

Het lijkt mij onwaarschijnlijk dat Novo over twee jaar nog slechts in lijn met de inflatie zal groeien, zoals geschetst in scenario 2 bij een rendementseis van 8,75%. Anderzijds lijkt het ook niet aannemelijk dat de markt rekent met een rendementseis van 12% voor een bedrijf als Novo Nordisk. Misschien houdt de markt rekening met iets anders, zoals margedruk door regulering?

Laten we een scenario schetsen waarin dit speelt. We nemen de sterke groei van het vorige scenario aan en hanteren opnieuw een rendementseis van 10%. Dit betekent stevige groei en een aantrekkelijk rendement. Echter, in dit scenario slaagt Novo er niet in zijn marges te behouden; de marges dalen aanzienlijk tot (R&D-gecorrigeerd) 40%, vergelijkbaar met een onaangepaste operationele marge van ongeveer 35%, schat ik.

Met deze aannames, hoge groei, dalende marges en een rendementseis van 10%, komen we ook uit op de huidige koers. Levert een interessant inzicht op. Als Novo de komende jaren flink groeit maar zijn marges met meer dan 10 procentpunten onder druk ziet staan, kun je nog steeds uitgaan van een verwachte return van 10%.

#Veiligheidsmarge

Scenario 5: Rendementseis 8,75%, terugvallende groei en margedruk

Bij een rendementseis van 8,75% kunnen we de huidige koers verklaren met een combinatie van sterk terugvallende groei en dalende winstgevendheid.

In dit scenario valt de groei tussen 2028 en 2034 terug naar een geannualiseerde 8,5%, terwijl de operationele marge (R&D-gecorrigeerd) aanzienlijk daalt naar 40%. Met deze aannames kun je de huidige koers rechtvaardigen, op voorwaarde dat je genoegen neemt met een rendement van 8,75%.

Scenario 6, rendementseis 10%, stevige groei hoge winstgevendheid, veiligheidsmarge van circa 20%:

Je kunt het ook zo bekijken. Novo blijft groeien en zijn marges nog wat verbeteren zoals in scenario 3, het optimistische scenario, maar je kunt met een veiligheidsmarge werken van bijna 20%.

Samengevat:

Kortom, je kunt de inputs op verschillende manieren aanpassen en bij de huidige koers terechtkomen, maar het lijkt erop dat het aandeel, gezien het enorme potentieel, vandaag aan 620 DKK niet duur is, zelfs niet na de stijging van vrijdag. Zelfs als de groei na twee jaar terugvalt naar 8,5% per jaar, blijft er uitzicht op een rendement van 10%, mits Novo zijn marges weet te behouden. Ook in een scenario waarin Novo zijn groeipad grotendeels voortzet maar zijn winstgevendheid onder druk komt te staan, kan de huidige koers nog steeds gerechtvaardigd worden met een rendementseis van 10%.

Ik denk dat er dus wel wat veiligheidsmarge in de huidige koers verwerkt zit. Pas als het helemaal misgaat betaal je vandaag te veel voor de aandelen, dat geldt natuurlijk altijd.

Bonusscenario:

Wat was er medio 2024 ingeprijsd toen de markt het aandeel naar 1028 DKK stuurde? Deze oefening levert ook een interessant inzicht op. Daarvoor ga ik even terug in de tijd en neem de resultaten en ratio’s van 2023 als basisjaar en hanteer ik gezien de nog hogere groei die toen nodig was om de koers van 1028 DKK te rechtvaardigen, een twintigjarig model.

Als je uitging van een rendementseis van 10% en de eerder genoemde basisassumpties hanteerde, dan moest Novo Nordisk vanaf 2026 drie jaar lang met 16% per jaar groeien, gevolgd door drie jaar met 15% groei per jaar. Daarna zou de groei tussen jaar 10 en 20 jaarlijks met één procentpunt moeten afnemen, om uiteindelijk na twintig jaar de perpetuele groeivoet van 3% te bereiken. In dit scenario moest de marge oplopen tot 55% en vervolgens in stand worden gehouden.

Dit zijn stevige aannames. Bij een koers van 1028 DKK was er weinig ruimte voor fouten. We hebben inmiddels gezien wat een beetje onzekerheid kan doen met een koers waarin zoveel optimisme is verwerkt.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.