Blog: "De paradox van de prijsmultiple"

De paradox van de prijsmultiple - drie fabels ontkracht.

Beginnende actieve beleggers worden vaak overspoeld met cijferinformatie. Om deze informatie begrijpelijk en inzichtelijk te maken, zijn er diverse ratio’s ontwikkeld. Deze ratio’s bieden in één oogopslag inzicht in de prestaties van een bedrijf. Zo geeft de winstmarge bijvoorbeeld aan welk percentage van de omzet als winst overblijft nadat alle kosten zijn afgetrokken, terwijl schuldratio’s inzicht geven in de financiële gezondheid van een bedrijf. Met enkele eenvoudige ratio’s kun je snel een eerste indruk van een bedrijf vormen.

Het gevaar is echter dat positieve bedrijfsratio’s en zonnige vooruitzichten niet altijd betekenen dat je een goede investering doet. Het is mogelijk dat je toch te veel betaalt voor de aandelen, waardoor je op termijn verlies lijdt. Daarom is het niet voldoende om alleen de fundamenten en toekomstperspectieven van een bedrijf te analyseren; je moet ook een goed beeld krijgen van de waardering van de aandelen.

Beginners worden meestal als eerste geconfronteerd met waarderingsmultiples, zoals die van de winst, omzet of boekwaarde. De meest gebruikte hiervan is zonder twijfel de koers-winstverhouding. De populariteit van deze ratio heeft drie belangrijke redenen. Ten eerste is de berekening eenvoudig: je deelt simpelweg de koers door de winst per aandeel. Ten tweede maakt deze ratio het gemakkelijk om waarderingen te bespreken met andere beleggers (“Kijk eens naar aandeel X, het noteert momenteel tegen 12 keer de winst.”). Ten derde is de koers-winstverhouding breed beschikbaar; je vindt deze ratio op vrijwel elke financiële website.

De keuze voor de koers-winstverhouding als waarderingsinstrument is dan ook snel gemaakt. Toch moeten beleggers beseffen dat het essentieel is om deze ratio goed te kunnen interpreteren voordat ze er beroep op doen. De koers-winstverhouding kan namelijk een zeer nuttig hulpmiddel zijn, maar is pas echt waardevol als je precies weet hoe je hem kunt gebruiken. Helaas zie ik om me heen dat dit vaak niet het geval is. Dit is niet verwonderlijk, want er bestaan veel misverstanden over de ratio als waarderingsmaatstaf, en een duidelijke uitleg hierover ontbreekt vaak.

Het is daarom hoog tijd om stil te staan bij enkele hardnekkige misvattingen rondom de koers-winstverhouding (en multiples in het algemeen, al beperk ik me hier tot de koers-winstverhouding voor de eenvoud). Hieronder bespreek ik drie veelvoorkomende fabels:

• Fabel 1: "Een lage koers-winstverhouding wijst op een koopje."

• Fabel 2: "Als bedrijven aan een hoge koers-winstverhouding noteren komt dat omdat ze sterk groeien."

• Fabel 3: "Je gebruikt de koers-winstverhouding om sectorgenoten te vergelijken."

Deze drie opvattingen zijn klassieke misverstanden en stuk voor stuk onjuist. Neem de eerste fabel, die bijzonder hardnekkig is. Op websites als Wikipedia vind je zelfs tabellen die aangeven welke koers-winstverhouding duidt op een goedkoop of duur aandeel. Deze misvatting heeft ongetwijfeld geleid tot teleurstellende resultaten in veel beleggingsportefeuilles. Stel je voor dat je op basis van zo’n tabel aandelen selecteert en denkt dat je een portefeuille vol goedkope aandelen hebt. In werkelijkheid bezit je misschien bedrijven die waarde vernietigen en een bovengemiddeld risico met zich meebrengen – bedrijven die juist terecht tegen lage multiples noteren. Een zwak aandeel dat tegen 7 keer de winst noteert, is niet per se goedkoper dan een sterk bedrijf dat aan 15 keer de winst wordt verhandeld.

Drie factoren bepalen de hoogte van de koers-winstverhouding: groei, ROIC (Return on Invested Capital) en risico. Onlangs zag ik op een forum dat Greenyard werd getipt als een goedkoop aandeel omdat het tegen 11 keer de winst noteerde. Dit is een uitstekend voorbeeld van hoe beleggers de mist in kunnen gaan met de koers-winstverhouding doordat ze deze niet correct interpreteren. Greenyard is namelijk aan zijn huidige ROIC een waardevernietigend bedrijf met, gezien de flinterdunne marges, een hoger dan gemiddeld risico. Dit leidt automatisch tot een lagere multiple, maar dat betekent niet dat het aandeel daarmee daadwerkelijk goedkoper is.

Dit brengt ons bij fabel 2: "Als bedrijven aan een hoge koers-winstverhouding noteren komt dat omdat ze sterk groeien." Dit is niet waar; groei op zichzelf heeft weinig invloed op de koers-winstverhouding. Het is de combinatie van groei én ROIC (Return on Invested Capital) die de multiple beïnvloedt. Als de ROIC laag is en er geen vooruitzicht is op verbetering, kunnen bedrijven die jaarlijks met 30% groeien nog steeds correct gewaardeerd zijn aan een koers-winstverhouding onder 10. Aan de andere kant kunnen bedrijven met weinig groei maar een hoge ROIC juist een hogere dan gemiddelde koers-winstverhouding hebben, zonder dat ze duurder zijn. Dit is volledig gerechtvaardigd. Door te geloven in deze tweede fabel kunnen beleggers in de val lopen van snelgroeiende, maar matig presterende bedrijven die om goede redenen tegen een lagere multiple noteren. Wie vasthoudt aan deze misvatting, denkt ten onrechte een koopje te doen bij weinig efficiënte, maar snelgroeiende bedrijven.

Het is de combinatie van sterke groei en een hoge ROIC die de te rechtvaardigen multiple omhoog drijft. Sterke groei in combinatie met een hoge ROIC is uiterst waardevol en kan leiden tot zeer hoge multiples. Wanneer een bedrijf sterk groeit en daarbij nauwelijks kapitaal nodig heeft om die groei te realiseren, schiet de te rechtvaardigen koers-winstverhouding omhoog. Dit komt doordat er, ondanks de stevige groei, veel cash overblijft. Het is deze kasstroom die de waarde bepaalt, niet de winst alleen. Een bedrijf dat jaarlijks met 25% groeit en een ROIC van 50% heeft, kan zelfs met een koers-winstverhouding van 25 nog goedkoop zijn. Natuurlijk moet je dan bereid zijn te betalen voor die toekomstige, onzekere winst, maar dat is weer een andere discussie.

Nu we de eerste twee fabels hebben ontkracht, komen we bij het eigenlijke doel van de multiple: het vergelijken van aandelen. Multiples zijn bedoeld om aandelen met elkaar te vergelijken. Dit wordt vaak 'relatieve waardering' genoemd, maar het is eigenlijk geen waardering, maar een vergelijking. Wanneer je aandelen vergelijkt, ga je ervan uit dat de markt het aandeel waarmee je vergelijkt correct waardeert (wat niet altijd zo is). Je zet vervolgens het aandeel dat jij in gedachten hebt naast deze referentie om te bepalen of het relatief goedkoop of duur is.

Aan deze methode is niets mis, zolang je maar appels met appels vergelijkt. In de praktijk gaat dit echter vaak mis; beleggers vergelijken appels met peren. Het is namelijk zeldzaam dat bedrijven echt goed met elkaar te vergelijken zijn, omdat vergelijkbare bedrijven vinden vrijwel onmogelijk is. Dit brengt ons bij fabel drie: "De koers-winstverhouding gebruik je om sectorgenoten te vergelijken"

Dit is onjuist. Het vergelijken van bedrijven puur omdat ze in dezelfde sector actief zijn, leidt vaak tot verkeerde conclusies. Wanneer zijn vergelijkingen dan wel zinvol? De sector zelf is eigenlijk niet relevant; het draait om de fundamentals van de bedrijven. Alleen als twee bedrijven identieke vooruitzichten hebben op het gebied van groei, rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) en risico, kun je een multiple gebruiken om ze correct te vergelijken. Maar komt dit in de praktijk voor? Bijna nooit.

Noem mij twee bedrijven die zo vergelijkbaar zijn. Ik heb het geprobeerd met Visa en Mastercard. Ik denk dat er wereldwijd weinig bedrijven te vinden die zo dicht bij elkaar liggen en toch zijn er verschillen die invloed hebben op de te rechtvaardigen multiple. Mastercard is kleiner en zou marktaandeel kunnen veroveren, wat kan leiden tot een snellere groei dan Visa. Daarnaast liggen de marges van Mastercard tien procentpunten lager dan die van Visa, wat ruimte laat voor marge-expansie. Deze marge-expansie kan weer leiden tot een groei van de vrije kasstromen. Deze kenmerken verhogen de te rechtvaardigen koers-winstverhouding, waardoor er verschillen ontstaan tussen de multiples van beide bedrijven, terwijl beleggers uitzicht op een vergelijkbaar rendement.

Echter, snellere groei en marge-expansie brengen meer onzekerheid met zich mee en zijn dus risicovoller, wat kan leiden tot een hogere discontovoet voor Mastercard in vergelijking met marktleider Visa en daarmee de multiple kan afremmen. Kortom, zelfs bij twee ogenschijnlijk vergelijkbare bedrijven zijn er significante verschillen die de te rechtvaardigen multiples beïnvloeden en vergelijkingen moeilijk tot nutteloos worden.

We kunnen concluderen dat als zelfs twee van de meest vergelijkbare bedrijven ter wereld niet eenvoudig tegen elkaar zijn af te zetten, deze werkwijze in zijn geheel niet bruikbaar is. Wanneer je sectorgenoten met verschillende kenmerken vergelijkt op basis van een multiple en daar conclusies uit trekt, loop je het risico op misleidende resultaten. Handel je vervolgens op basis van deze verkeerde aannames, dan kom je onvermijdelijk bedrogen uit.

Is de koers-winstverhouding dan volledig onbruikbaar? Absoluut niet. Ik maak zelf vaak gebruik van de koers-winstverhouding, of andere multiples, als een snelle indicatie voor waardering. Wel hanteer ik deze ratio uitsluitend door deze te vergelijken met de historische koers-winstverhouding van het bedrijf zelf.

De ratio is zeker handig, maar alleen bruikbaar als je een diepgaand begrip hebt van hoe intrinsieke waardering tot stand komt en welke factoren de waarde beïnvloeden. Pas wanneer je je hebt verdiept in intrinsieke waardering en dit proces herhaaldelijk hebt toegepast op verschillende bedrijven, begin je te herkennen welke multiples passen bij bedrijven met bepaalde eigenschappen. Dit vergt echter ervaring, omdat een multiple slechts een droog cijfer is waarin dezelfde aannames zijn verwerkt als in een DCF-analyse, maar zonder enige transparantie. In een DCF maak je deze aannames expliciet en kun je precies aangeven welke factoren de waarde beïnvloeden. Een multiple, daarentegen, is slechts een op zichzelf staand cijfer zonder die duidelijkheid.

Conclusie

Multiples zijn, anders dan vaak wordt gedacht, instrumenten die juist veel kennis vereisen voordat ze echt nuttig kunnen zijn. Dit is precies wat ik bedoel met de titel van dit artikel: “de paradox van de prijsmultiple”. We gebruiken multiples en leren ze aan beginnende beleggers vanwege hun vermeende eenvoud, maar eigenlijk zou je ze pas moeten toepassen als je een grondige kennis hebt van intrinsieke waardering. In werkelijkheid zijn multiples veel complexer dan ze lijken en daardoor niet geschikt voor beginners.